סמינריון בכלכלה ומימון התנהגותיים, תואר שני במנהל עסקים, האוניברסיטה הפתוחה – תקציר נושא העבודה: אילו תכונות מעצימות את ה- disposition effect ואילו תכונות מפחיתות אותו תאריך ההגשה :
16
יולי 2008
תמצית עבודה זו עוסקת ב disposition effect, המוגדרת כתופעה על פיה משקיעים נוטים להחזיק בהשקעות שבהפסד זמן רב יותר בהשוואה להשקעות שברווח, ויש בכך סטייה מהתנהגות רציונאלית כלכלית, ולכן זהו נושא להתייחסות בתחום הכלכלה ההתנהגותית.
במסגרת עבודה זו סקרתי מחקרים שבוצעו לגבי גורמים נוספים המשפיעים על התופעה, ובעיקר התמקדתי באלו תכונות אישיות ודמוגרפיות של המשקיע נמצאו כמשפיעות או לא משפיעות על גודל ה disposition effect, מקטינות או מגדילות אותו.
העבודה מתבססת על קריאה של מאמרים המתארים מחקרים וניסויים שבוצעו לחקירת נושא ה disposition effect, התכונות שביקשתי מלכתחילה לבדוק השפעתן על ה disposition effect  היו: n      מגדר gender n      גיל age n      אהבת סיכון n      בטחון יתר n      חרטה/גאווה n      תחכום n      שליטה עצמית n      תרבות /שייכות אתנית n      סטאטוס משפחתי (רווקים לעומת נשואים) n      ותק/מקצוענות המשקיעים מקצת מן התכונות הנ"ל, כגון: בטחון יתר (overconfidence), חרטה/גאווה (pride/regret), שליטה עצמית (self control) לא הספקתי להקיף במסגרת העבודה, למרות שקיים חומר רב בנושא, קיים "ים" של חומר בנושא ה disposition effect, גם אם רציתי להתמקד בהשפעה של תכונה אישית אחת, די היה בכך לעבודה שלמה.
מבוא ודיון הגדרה Shefrin and Statman (1985) הגדירו את ה disposition effect, כתופעה המהווה סטייה מהתנהגות הכלכלית הרציונאלית, על פי התופעה משקיעים נוטים למכור מהר מדי נכסים מרוויחים ולהחזיק לזמן ממושך מדי נכסים מרוויחים.
הנטייה למכור נכס מרוויח מהר מדי ולהחזיק בנכס מפסיד זמן רב מדי – (general disposition to sell winners too early and hold losers too long) דוגמא להמחשת התופעה       דוגמא 1 : בנוגע למימוש נכס מפסיד – נניח שמשקיע רכש מניה לפני חודש בערך של 50$, וכיום ערכה  40$ (כלומר הנכס בהפסד) עומדות בפניו 2 אפשרויות:
לממש עכשיו, וע"י כך להכיר בהפסד של 10$ להחזיק בניר תקופה נוספת , עם סיכויים שווים להפסד נוסף של 10$ או לחזור לערך הנייר המקורי (Break even).
לפי ה disposition effect יעדיף המשקיע את האפשרות השנייה – להחזיק בנכס המפסיד       דוגמא 2 : בנוגע למימוש נכס מרוויח – נניח משקיע רכש מניה לפני חודש בערך של 50$, וכיום ערכה  60$ (הנכס ברווח) עומדות בפניו 2 אפשרויות:
לממש עכשיו, וע"י כך לממש רווח של 10$ להחזיק בניר תקופה נוספת , עם סיכויים שווים לרווח נוסף של 10$ או לחזור לערך הנייר המקורי (Break even) לפי ה disposition effect יעדיף המשקיע את האפשרות הראשונה – למכור את הנכס המרוויח תיאוריות מסבירות Shefrin and Statman (1985) מבססים את ההסבר לתופעה על 4 יסודות:
      Prospect theory (Kahneman & Tversky , 1979)       Mental accounting       Pride / Regret       Self-control על פי היסוד הראשון, תיאורית הפרוספקט (Prospect Theory), התיאוריה של Kahneman & Tversky ,(1979) המשקיע מודד כל הזמן היכן הוא נמצא , האם ברווח או בהפסד, לאחר שהחליט באיזה צד הוא נמצא, ההתנהגות שלו מונחית עפ"י תיאורית הפרוספקט, דהיינו בצד הרווח, הוא מתנהג כשונא הפסדים, דבר שינחה אותו לממש נכס מרוויח במהירות, לעומת זאת בצד ההפסד, הוא מתנהג בצורה הפוכה כאוהב סיכון, דבר שינחה אותו להיאזר בסבלנות ולהחזיק בנכס לזמן ממושך. איור 1 – פונקצית הערך עפ"י תיאורית ה prospect (Kahneman & Tversky- 1979,עמוד
1 8) מצוין שם  (Shefrin and Statman ,1985) כי אחת התופעות הכי חשובות בגישה של Kahneman & Tversky להחלטה בתנאי אי ודאות הינה הסלידה למימוש הפסדים.
הם מזכירים את אחד מממצאי המפתח של Kahneman & Tversky בהקשר למקבלי החלטות שהיסטוריית ההימורים שלהם מציגה הפסדים, ומציינים שהניתוח מעריך כי אדם שלא השלים עם ההפסדים שלו, יטה לקחת הימורים שלא היו מקובלים עליו לולא נקלע להפסדים.
על פי היסוד השני, Mental accounting, המשקיע פותח חשבון מנטאלי חדש בעת רכישה של נכס, כאשר נקודת הייחוס הינה מחיר הנכס בעת הקנייה, ומצב החשבון מתעדכן כל הזמן ביחס למחיר הנכס ביום הקנייה, Thaler and Johnson מצוטטים אצל Shefrin and Statman (1985) באומרם שמקבלי החלטות מתקשים לסגור חשבון מנטאלי בהפסד.
Gross מצוטט שם באומרו שלקוחות רבים מתקשים לוותר על התקווה להרוויח או לפחות לחזור למצב של break even. ל Gross יש אפילו המלצה למנהלי חשבונות להציע ללקוחות שלהם על transfer your assets"" , הצעת קסם זו מטרתה למנוע מהלקוחות להתעמת עם המחשבה שהם צריכים לסגור חשבון, כי יתקשו לסגור חשבון מנטאלי בהפסד, לחילופין יהיה להם קל יותר להחליף את ההשקעה בהשקעה אחרת.
יסוד זה מצטרף ליסוד הראשון בנושא הקושי שיש למשקיעים לממש נכס מפסיד.
על פי היסוד השלישי, רגשי חרטה (regret aversion) וגאווה (seek pride), רגש החרטה על פי Gross מונע משקיעים רבים מלממש הפסדים , כדי להימנע מלהודות על כך ששיקול דעתם הראשוני היה שגוי, ולהימנע מהצורך לדווח על הטעות לגורמים נוספים (כגון לבן הזוג, למס הכנסה).
רגש הגאווה מופעל ברגע שמממשים נכס ברווח, לכן רגש זה תורם לנטייה של משקיעים למהר ולממש נכס מרוויח.
בנוסף דובר שם  (Shefrin and Statman ,1985) על אסימטריה הקיימת בין רגש החרטה לרגש הגאווה, כאשר רגש החרטה גובר בחוזקו, רגש החרטה משפיע בדרך כלל יותר לכיוון של חוסר פעולה מאשר פעולה, ולכן הוא עשוי להשפיע לטובת חוסר פעולה גם במצב של הפסדים וגם במצב של רווחים.
על פי היסוד הרביעי, ההימנעות ממימוש הפסדים הינה בעיה של שליטתה עצמית (self control) של המשקיעים. נאמר שם ( Shefrin and Statman ,1985) כי משקיעים שנחקרו ע"י Glick היו מודעים לכך שהמשכת החשבונות המפסידים אינה מושכלת, הבעיה שלהם הייתה להפגין מספיק שליטה עצמית על מנת לסגור את החשבונות המפסידים, ובכך להגביל את ההפסדים.
צוטטו שם Thaler-Shefrin באומרם, כי קיים עימות פנימי בין 2 כוחות:
המתכנן מצד אחד שהמניע אצלו הוא ההיגיון, והמבצע מצד שני המונחה בעיקר מרגשות . המבצע מופקד על החשבונות המנטאליים, מופעל ע"י רגשות של חרטה וגאווה, נוטה לממש רווחים במהירות ולדחות מימוש הפסדים. המתכנן עפ"י Thaler-Shefrin חזק מספיק על מנת למנוע את התגובה של המבצע, המפריע לביצוע פעולות מושכלות. אמצעים טכניים המוצעים שם על מנת להתגבר על בעיית השליטה העצמית: לקבוע כללי פעולה – כדוגמת יציאה אחרי % הפסד מסוים, או stop-loss.
Da Costa et al. ,2006)) מציינים תיאוריה נוספת כהסבר אפשרי לתופעת ה disposition effect, הם מדברים על plain mean-reversion, המשמעות הינה שמשקיעים ממשיכים להחזיק בנכסים מפסידים כיוון שהם מאמינים שהם עתידים לעלות לרווח מתי שהוא בעתיד.
מחקרים יסודיים בנושא בעבודה הובאו מחקרים רבים בנושא מהיבטים רבים, ובוצע קישור לתוכן העבודה.
 סיכום הדיון ומסקנות הגעתי למסקנה כתוצאה מהמחקרים הרבים שבוצעו, כי אין ספק שתופעת ה disposition effect קיימת, כפי שהוכחה והודגמה במחקרים ובניסויים הרבים שבוצעו, ושבחלקם נעשה שימוש בעבודה זו.
בעבודה זו ניסיתי להציג אילו אלמנטים , אצל המשקיע, עשויים להשפיע על עוצמת התופעה, לצמצמה או להגדילה, והבאתי מובאות מתוך מחקרים שבהם נבדקו השפעות מהסוג הזה על התופעה.
בחרתי מספר אלמנטים שיכולים להשפיע ופירטתי התייחסויות של חוקרים בכל אחד מהם, ובחרתי מאמר מסוים מבין ההתייחסויות לפירוט בהרחבה , על מנת להציג גם את הבדיקה האמפירית שבוצעה.
במהלך העבודה ניתן לראות שישנם אלמנטים שעשויים להשפיע על עוצמת ה disposition effect , אלמנטים כגון : רמת התחכום של המשקיע, השפעה של למידה, של הניסיון המצטבר של המשקיע , תדירות המסחר, רמת הידע של המשקיע, מין המשקיע , וגיל , יש אשר נוטים לקשר את קבוצת הגיל לרמת התחכום , בגלל המשטר הכלכלי שהיה נהוג בצעירותו של המשקיע. בדרך כלל במדינות מתפתחות.
תרבות המקור של המשקיע גם היא נחקרה ככזו שעשויה להשפיע על עוצמת ההטיה.
משקיע מוסדי מול משקיע פרטי, נוהגים לצפות שהטית ה DE  תהיה נמוכה יותר אצל המשקיע המוסדי בהשוואה מול המשקיע הפרטי.
רעיונות לעבודות נוספות תכונות נוספות שיכולות להשפיע אבל לא הספקתי להקיף בעבודה זו, הן מידת החרטה , מידת השליטה של המשקיע, עודף ביטחון העצמי שלו, אילו יכולות להוות בסיס לעבודות נוספות בתחום.
תוכן עניינים
תוכן עניינים. 2
רשימת איורים. 2
רשימת טבלאות. 3
תמצית. 5
מבוא ודיון 6
הגדרה. 6
דוגמא להמחשת התופעה. 6
תיאוריות מסבירות. 6
מחקרים יסודיים בנושא. 9
השפעת הקשורות במגדר ( Gender ) 11
השפעת הקשורות בשייכות תרבותית. 18
השפעת הקשורות בגיל AGE.. 23
השפעות הקשורות בסוג המשקיע – פרטי מול מוסדי 27
ה DE כמאפיין אישיותי יציב. 28
השפעת הניסיון על רמת ה DE.. 29
השפעת הקשורות בתחכום. 33
השפעה של נתונים דמוגראפיים (המשמשים proxy לרמת ההשכלה) על ה disposition effect 36
השפעה של אי ודאות המחירים ומאפיינים אישיים על ה DE.. 45
סיכום הדיון ומסקנות. 50 ביבליוגרפיה. 51
נספחים. 52
טבלאות  ואיורים ממאמרים. 52
מובאות מתוך Feng, Seasholes (2005) שבדקו השפעת התחכום והניסיון על תופעת ה DE.. 52
סקירה של מאמרים על ה disposition effect (2005) Feng, Seasholes שבדקו השפעה של ניסיון ותחכום על התופעה  59
מובאות מתוך List(2003) שבדק האם הניסיון מבטל חריגות בהתנהגות הכלכלית. 63
מובאות מתוך Dhar and Zhu (2005) שבדקו השפעה של רמת ההשכלה על ה DE.. 64
רשימת איורים איור 1 – פונקצית הערך עפ"י תיאורית ה prospect (Kahneman & Tversky- 1979,עמוד 18) 7
איור 2- המחירים  לפני הפרסום בנסוי (איור 1 מתוך –  Da Costa et al., (2006) ) 12
איור 3- השיטה בה השתמשו (Pei-Gi Shu et al. (2005. 20 איור 4 – מתוך (Pei-Gi Shu et al. (2005, שם טבלה 3 – יחס נכסים ממומשים ברווח לנכסים ממומשים בהפסד בחתך חודשי 20 איור 5- מתוך (Feng, Seasholes (2005 שם Figure
2 Va – עקומות ניסיון במסחר. 58
איור 6- Figure 1 מתוך List(2003) המתאר את השפעת הניסיון על ההסתברות לבצע מסחר. 63
איור 7- מתוך List(2003)  , הסבר של List על Figure1 , כיצד הניסיון מקרב את התנהגות הפרט לחיזוי הניאו-קלאסי 63
איור 8-   Figure 1 מתוך (Dhar and Zhu (2005 – התפלגות ה DE לכל המשקיעים. 65
איור 9 – מתוך Dhar and Zhu (2005) –Figure2 , הטית DE לקבוצות הכנסה שונות. 67
איור 10  מתוך Dhar and Zhu (2005) –Figure3 , הטית DE לקבוצות עיסוק שונות. 68
רשימת טבלאות טבלה 1- טבלת הסתברויות לעלייה במחיר מנייה (מתוך טבלה 1 –  Da Costa et al., (2006) ) 12
טבלה 2 – בדיקת H1. מכירות כאשר מחיר הקנייה הוא נקודת הייחוס (מתוך טבלה 2  ב ( Da Costa et al., (2006 ) 13
טבלה 3 – בדיקת H2. מכירות כאשר מחירים קודמים t-1 ו t-2 משמשים כנקודות הייחוס, ניסוי II- מכירות מכוונות (מתוך טבלה 3  ב  Da Costa et al., (2006 )). 14
טבלה 4- בדיקת H3. מכירות כאשר מחירים קודמים t-1 ו t-2 משמשים כנקודות הייחוס, ניסוי II- מכירות אוטומאטיות (מתוך טבלה 4  ב  Da Costa et al., (2006 )). 14
טבלה 5 – בדיקת H1. מכירות אצל נשים כאשר מחיר הקנייה הוא נקודת הייחוס (מתוך טבלה 5a  ב  Da Costa et al., (2006 )). 15
טבלה 6- בדיקת H1. מכירות אצל גברים כאשר מחיר הקנייה הוא נקודת הייחוס (מתוך טבלה 5a  ב  Da Costa et al., (2006 )). 15
טבלה 7- בדיקת H2. מכירות אצל נשים כאשר מחירים קודמים t-1 ו t-2 משמשים כנקודות הייחוס, ניסוי I- מכירות מכוונות (מתוך טבלה 6a  ב  Da Costa et al., (2006 )). 16
טבלה 8- בדיקת H2. מכירות אצל גברים כאשר מחירים קודמים t-1 ו t-2 משמשים כנקודות הייחוס, ניסוי I- מכירות מכוונות (מתוך טבלה 6a  ב  Da Costa et al., (2006 )). 16
טבלה 9- Gender and Mean Reversion מתוך (Da Costa et al., (2006. 17
טבלה 10- מתוך (Pei-Gi Shu et al. (2005, שם טבלה 2 – בממוצע יחס מימוש נכסים מרוויחים גדול פי 2.5 ממימוש נכסים מפסידים. 18
טבלה 11-  מתוך (Pei-Gi Shu et al.
(2005, שם טבלה 1 – נתונים סטטיסטיים מתוך בסיס הנתונים שנלקח לצורך המחקר. 19
טבלה 12-  מתוך Feng, Seasholes (2005) שם טבלה IVa – השפעה של תחכום ונתונים דמוגרפיים על מסחר של נכסים בהפסד  24
טבלה 13-  מתוך (Feng, Seasholes (2005 שם טבלה IVb – השפעה של תחכום ונתונים דמוגרפיים על מסחר של נכסים ברווח  26
טבלה 14- מתוך Table 1- Wong at el., 2006, סימולציית מחירים בשווקים שונים. 45
טבלה 15 – מתוך Table 2- Wong at el., 2006, משכי החזקות ממוצעים עד למכירה. 46
טבלה 16- מתוך Table 3- Wong at el., 2006, חזאים למי מהנכסים יימכר קודם. 47
טבלה 17- מתוך Table 4- Wong at el., 2006, סימולצית מחירי נכסים ומספר מכירות. 48
טבלה 18- מתוך Table 5- Wong at el., 2006, היגיון המסחר של המשתתפים. 49
טבלה 19- טבלה
1 מתוך Feng, Seasholes (2005) – המציגה סטטיסטיקה על בסיס הנתונים של המחקר שערכו. 52
טבלה 20- טבלה III מתוך (Feng, Seasholes (2005 – המציגה hazard ratios ביחד עם החלטת היחיד הממוצע למכור לקנות מניות בהפסד/רווח. 53
טבלה 21-  מתוך (Feng, Seasholes (2005 שם טבלה IVa – השפעה של תחכום ונתונים דמוגרפיים על מסחר של נכסים בהפסד, כולל סימונים שלי 54
טבלה 22-  מתוך (Feng, Seasholes (2005 שם טבלה IVb – השפעה של תחכום ונתונים דמוגרפיים על מסחר של נכסים ברווח, כולל סימונים שלי 55
טבלה 23-  מתוך (Feng, Seasholes (2005 שם טבלה Va – מסחר בהפסדים וניסיון 56
טבלה 24-  מתוך (Feng, Seasholes (2005 שם טבלה Vb – מסחר ברווחים וניסיון 57
טבלה
5 – APPENDIX A מתוך (2005) Feng, Seasholes. 59
טבלה 26- APPENDIX A מתוך (2005) Feng, Seasholes המשך. 60 טבלה 27- APPENDIX A מתוך (2005) Feng, Seasholes המשך. 62
טבלה 28- מתוך Dhar and Zhu (2005) -Table1
,סטטיסטיקה תיאורית על מדגם המשקיעים מנתוני במחקר  64
טבלה 29- מתוך Dhar and Zhu (2005) -Table2 ,disposition effect אצל משקיעים פרטיים. 65
טבלה 30- מתוך Dhar and Zhu (2005) -Table3 ,סטטיסטיקה תיאורית ל DE  של המשקיע. 66
טבלה 31- מתוך Dhar and Zhu (2005) –Table5 ,השפעת נתוני בקרה על הDE.. 69
טבלה 32- מתוך Dhar and Zhu (2005) –Table6 ,השפעת משתני הבקרה על שיטות חליפיות למדידת ה DE   70