למה צריך מודלים לניבוי פשיטת רגל בכלל?
חלק מציבור המשקיעים היה מצפה שדוחות הכספיים של החברות וחוות הדעת של רואי החשבון המבקרים יכללו אינדיקציות שילמדו על הקשיים מבעוד מועד, אמנם בין אנשי המקצוע מקובל, שאין זה מחובתו ומתפקידו של רואה החשבון המבקר לנבא חדלות פירעון של החברה בטווח הארוך, קרי בטווח שמעל התקופה המוגדרת כ"עתיד הנראה לעין". כמו כן, במקרים בהם כן קיימים ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של החברה כעסק חי באים לעזרתם של ההנהלה ורואי החשבון גורמים מקלים כמו תוכניות הנהלה ביחס לקשיים הצפויים ומאפשרים להימנע מהערת "עסק חי" בדוחות הכספיים.
כמוכן יש מצבים לפעמים שהפירמות של רואי החשבון נותנים הערות עסק חי מאוחר מידי כאשר החברה כבר בקשיים פיננסים ולא יכולה להחזיר את התחייבויותיה. לכן כדאי אולי למבקרים ולמשקיעים להשתמש במודלים לניבוי פשיטת רגל כדי לקבל תמונה יותר ברורה של מצב החברה. אך מעטים המבקרים והמשתמשים בדוחות הכספיים נעזרים במודלים סטטיסטיים שמובהקותם הוכחה בעבר, לצורך חיזוי עתיד הפירמה ולצורך בחינת ההנחה של העסק החי.
יש הרבה גורמים שקשורים לחברה וחשוב להם לדעת מראש לאיפה החברה הולכת ומה מצבה, בין אם זה משקיעים, נושים, ספקים, בנקים ורצוי להשתמש בכול כלי שיש כדי לנסות ולחזות את מצבה של החברה כי אחרת כאשר החברה תתפרק זה יהיה מצב חמור לגבי אותם גורמים והם יפסידו הרבה כסף.
העבודה תתעסק במודל אלטמן וכול המחקר יהיו סביבו אך חשוב גם לתת סקירה קטנה על מודלים נוספים רק כדי להכירם ולדעת שהם קיימים גם. בחלק זה יתוארו בקצרה 3 מודלים אחרים לניבוי פשיטת רגל ואח"כ אתמקד במודל אלטמן.
1.מודל ביבר(BEAVER)-ע"פ המודל שינוי מובהק בכול אחד מהיחסים הפיננסים הבאים בנפרד מצביע על הסתברות גבוהה לפשיטת רגל.
*ירידה משמעותית ביחס שבין תז"מ לסך ההתחייבויות.
*ירידה משמעותית ביחס שבין הרווח הנקי לסך הנכסים .
*עליה משמעותית במנוף הפיננסי (התחייבות לסך מאזן).
*ירידה משמעותית בהון חוזר לסך הנכסים.
*ירידה משמעותית ביחס השוטף(נכסים שוטפים חלקי התחייבויות שוטפות).
המודל לא ניסה לקשור בין חמשת היחסים הללו ולכן השימוש בו היה מוגבל, כאשר חלק מהיחסים הצביעו על מגמה שלילית לא היה ניתן להשתמש במודל זה. יחד עם זאת המודל התגלה כמנבא טוב של פשיטת רגל עד 5 שנים לפני מועד פשיטת הרגל.
2.המודל של דוקטור יוחנן שכמורוב-מודל נוסף לחיזוי פשיטות רגל של חברות שמניותיהן נסחרות בבורסה, באמצעות יחסים פיננסים הוצג על ידי דוקטור יוחנן שכמורוב מהמחלקה לכלכלה ולמנהל עסקים באוניברסיטת בר אילן (המאמר פורסם ברבעון לבנקאות מספר 1משפטים מאפריל 1991).
המודל מבוסס על יחסים פיננסים ומודל הפרדה עם משוואות קנוניות .מודל זה מאפשר גזירת משוואות לינאריות אשר מפרידות בין קבוצת הפירמות היציבות לקבוצת הפירמות המועדות לפשיטת רגל. לצורך ניסוי המודל נבחרו 22 חברות ישראליות שמניותיהן נסחרות בבורסה. 11 שפשטו רגל והגיעו לפירוק, ו-11 חברות יציבות הפועלות בסקטורים דומים.
במחקר סווגו היחסים הפיננסים לארבע קבוצות עיקריות:
יחסי נזילות-יחס שוטף ויחס מהיר יחסי פעילות –מכירות ביחס לממוצע חובות הלקוחות ומכירות ביחס לסך הכול הרכוש.
יחסי רווחיות-רווח נקי ביחס למכירות ושיעור התשואה להון.
יחסי כיסוי-סך נכסים ביחס לסך ההתחייבויות וסך התחייבויות ביחס להון העצמי.
אחוזי הניבוי של פשיטות רגל שנתיים לפני פשיטת הרגל הגיעו בממוצע ל 97%. לעומת זאת אחוזי הניבוי שנה לפני פשיטת הרגל הגיעו בממוצע ל-73% בלבד.
הסבר אפשרי לתופעה זו, הוא שנתוני שנה 2 הם יותר אובייקטיבים. הסימנים המעידים על קשיים פיננסים עדיין אינם ברורים דיים והנהלות הפירמות כנראה לא מנסות ליפות את הדוחות הכספיים.
לעומת זאת ,שנה לפני התמוטטות, כאשר הקשיים הפיננסים ברורים עושות הנהלות הפירמות כול מאמץ להציג דוחות כספיים סבירים יותר לכאורה וזאת כנראה מתוך כוונה להימנע מקשיים בהשגת אשראי או נפילות שערים במניות הפירמה. לאור התוצאות שהושגו יתכן שהנהלות הפירמות הנתונות בקשיים אכן מצליחות ליפות את הדוחות הכספיים המתפרסמים בסמוך להתמוטטות הפיננסית. בארה"ב רמת הדיוק של החיזוי גבוהה יותר בשנה שלפני התמוטטות מרמת הדיוק שנתיים לפני התמוטטות. אולי משום שהניסיונות לייפוי הדוחות הכספים שם הינם מצומצמים יותר.

3 .מודל FITREX- מודל נוסף שנוסה בארץ הוא מודל ה FITREX  שפותח באמצע שנות ה -80 בצרפת. מודל ה FITREX פותח על ידי סגן מנהל בנק האיגוד האירופאי מר Guillou  והוא מתבסס על מספר מדדים של תזרימי מזומנים הנגזרים מתוך הדוחות הכספיים של החברה .המדד הקובע לגביי סיכוי ההישרדות של החברה הינו תזרים מזומנים הפנוי. דר' דניאל גוג נהיים בדק את ישימותו של מודל ה- FITREX בישראל באמצעות מדגם של 13 חברות והגיע למסקנה כי למודל יש כושר ניבוי גבוהה של כ-80 אחוז וכי יש להמשיך ולפתח מודלים המבוססים על תזרימי המזומנים. בבסיס כול המודלים המבוססים על ניתוח של תזרימי המזומנים עומדת שחברה בריאה הוא זו שתקבולי המזומנים שלה יכולים לממן את תשלומי המזומנים לפעילות השוטפת שלה, לרבות תשלומי ריבית.
מודל Z-SCORE של אלטמן מודל זה פותח ע"י פרופסור אדוארד אלטמן מאוניברסיטת ניו יורק.
המדד מתבסס על בדיקת הדוחות הכספיים של מאות חברות אמריקניות שנקלעו לקשיים בשנות ה-70 וה-80 ומותאם הן לחברות שמניותיהן והן לחברות פרטיות מחוץ לבורסה. פרופסור אלטמן טוען כי כמעט בכול החברות הגדולות שהתמוטטו בארה"ב ניתן היה לגלות סימנים  וקדמים שהתריעו על סכנת התמוטטות שנתיים שלוש קודם לכן. מדובר בעיקר בגורמים פנים מפעליים כמו מבנה הון לקוי, סיכון תפעולי גבוה, תלות במוצר או בשוק אחד, רווחיות נמוכה, קשיי מכירות, קשיי נזילות, מחסור בהון חוזר וכדומה. לעומת זאת לגורמים חוץ מפעלים כמו תחרות חריפה בענף או מיתון במשק כולו כמעט שלא הייתה השפעה, אלא כמאיץ לתהליכיים שלילים שכבר החלו קודם לכן בתוך החברה. בעקבות ממצאים אלו בנה פרופסור אלטמן את המודל שלו המבוסס על מספר יחסים פיננסים. מודל זה מאפשר לחזות מראש אתו חברות מצויות ברמת סיכון גבוהה ועלולות לכן להיקלע לקשיים בשנים הקרובות ואילו חברות נמצאות מעל לקו האדום ולכן סיכוייהן להיקלע לקשיים קטנים יותר. המודל של אלטמן  לוקה בכך שהוא מבוסס על ממוצעים ותמיד יהיה ניתן למצוא חריגים בהם החיזוי שלו מוטעה. משום כך מומלץ להשתמש בו בזהירות רבה ולהימנע מהסקת מסקנות חפוזות אלא אם כן יש ממצאים נוספים שיכולים להוביל לאותן מסקנות.
היחסים הפיננסים המרכיבים את המודל:
אלטמן בחן 22 יחסים פיננסים שנמצאו יעילים בעבר ובדק באיזו מידה הם מסוגלים לחזות מראש פשיטות רגל.
יחסים אלו כללו יחסי נזילות, רווחיות, מנוף פיננסי, פעילות וכושר פרעון.
מותך 22 היחסים שנבחנו באמצעות מודל ההפרדה רב משתנים, נבחרו חמישה יחסים פיננסים שנתגלו כטובים ביותר לחיזוי פשיטות רגל. לכול אחד מחמשת היחסים ניתן משקל שונה בהתאם לתרומתו היחסית ליציבות החברה. היחסים הפיננסים הנכללים במודל הם:

1 .  הון חוזר נטו חלקי סה"כ הנכסים=X1
2 . יתרת הרווח (עודפים) במאזן חלקי סה"כ הנכסים=X2
3 .רווח לפני ריבית ומיסים חלקי סה"כ הנכסים=X3
4 . הון עצמי חלקי סה"כ ההתחייבויות=X4
5.סה"כ מכירות שנתיות חלקי סה"כ הנכסים=X5
בעבודה אסביר איך מחושב כול יחס פיננסי ואיך נגיע בעזרת נוסחה מסוימת לתוצאה שתנבא לנו מה יהיה מצב החברה בעוד שנה או שנתיים מיום פרסום הדוחות הכספיים שלה.
לצורך ההדגמה לקחתי את החברות הגדולות במשק שהם:
1.קמן אחזקות 2.דלק נדל"ן בע"מ 3.אל על 4.אסם 5.הוט 6.בסר אירופה 7.שטראוס
8 .גולף 9.תאת תעשיות 10.המשביר 365.
בכול חברה נבדקו היחסים הפיננסים על פני שנתיים 2010 ו-2011 ובכול שנה חושב ערך ה-Z  של אלטמן לגבי אותה שנה.
על פי טווח של ערכי Z ניתן לנבא מה יעלה בגורל החברה בעוד שנה/שנתיים.
בסוף העבודה תהיה מסקנה בנוגע לכושר הניבוי של מדד אלטמן, האם הוא טוב? כמה הוא מדויק?
ועד כמה באמת אפשר להסתמך עליו ככלי ניבוי לפשיטת רגל, כזאת שתזהיר את המשקיעים לא להשקיע בה.
על העבודה הזאת הושקעו מעל עשרות שעות עבודה וקיבלתי ציון 100.
תוכן העניינים

1 . מהי פשיטת רגל ומי הנפגעים ממנה?                      עמוד 1
2 . הצורך במודלים לניבוי פשיטת רגל                          עמוד 2
3 . המודלים השונים לניבוי פשיטת רגל                         עמוד 3
4 . מודל Z-SCORE של אלטמן                                  עמודים 4-6   5.שאלה והשערת המחקר                                          עמוד 7
6 . החברות הנבדקות                                                עמודים 8-27
7.ממצאים ומסקנות                                                  עמודים 28-29
8 . מקורות(ביבליוגרפיה)                                            עמוד 30 9. נספחים                                                              עמודים 31-50