תוכן עניינים

1 .       תקציר מנהלים
2 .       מבנה החברה ופעילותה
2 .1.    תיאור כללי
2 .2.    רקע כללי ואירועים עיקריים מהשנים האחרונות
2 .3.    בעלי מניות
2 .4.    מבנה ארגוני והנהלת החברה
2 .5.    מגזר קמעונאות ומסחר
2 .6.    מגזר תעשיות ושירותים
2 .7.    מגזר זיקוק ולוגיסטיקה
3 .       תיאור הסביבה העסקית בה פעילה החברה
3 .1.    מגמות בצריכת האנרגיה העולמית.
3.2.    ענף האנרגיה והדלקים בישראל
3 .3.    מרווח הזיקוק
3 .4.    תחרות בענף ומגמות עיקריות
3 .5.    ניתוח עסקי
4 .       ניתוח תוצאות עסקיות
4 .1.    ניתוח מאזן
4 .2.    דוח רווח והפסד
4 .3.    הוצאות הפעלה, מכירה, הנהלה וכלליות
4 .4.    הוצאות מימון
4 .5.    הוצאות מס
4 .6.    ניתוח ההון החוזר
4 .7.    ניתוח הפחת וההשקעות ברכוש קבוע 5.       הערכת שווי החברה 5.1.    סיכום הערכת השווי 5.2.    מתודולוגיית הערכת השווי 5.3.    הנחות יסוד 5.4.    אמידת שיעורי ההיוון 5.5.    תחזית תזרים המזומנים וניתוח רגישות 5.6.    מכפילים נספחים נספח א' – זיקוק ותוצרי זיקוק
1 .       תקציר מנהלים פז נפט הינה חברת האנרגיה הגדולה בישראל ומחזיקה כ-30% משוק האנרגיה המקומי.  פעילותה של פז במשק האנרגיה מתרכזת בהפקה ומכירת תזקיקי נפט ללקוחות פרטיים מוסדיים ולתעשייה. בשנים האחרונות פעלה פז להגדלת נפח הפעילות של ע"י התרחבות מואצת בפעילות הקמעונאית באמצעות הקמת תחנות תדלוק חדשות, העברת תחנות מהפעלה לבעלות ופתיחת רשת חנויות נוחות תחת המותג "Yellow". במקביל פעלה פז באסטרטגיה של התרחבות אנכית ע"י רכישת בית הזיקוק באשדוד בסוף 2006 על מנת לתמוך את ההתרחבות המהירה של הרשת וליצור סינרגיה בין מגזרי הפעילות השונים.
במהרה החלה פז לקצור את פירות ההתרחבות והציגה שיעור צמיחה בהכנסות בשיעור של כ-30% כל שנה, כאשר במקביל עלה גם שיעור הרווח הנקי  מרמה של 116 מיליון ₪ בשנת 2006 ל-607 מיליון ₪ בשנת 2008 המגלם גידול ברווח התפעולי המתואם של כ-38% בכל שנה.
כיום, מסמנת פז שני מנועי צמיחה עתידיים מרכזיים: האחד, הרחבת הפעילות הקמעונאית באמצעות הקמת תחנות תדלוק נוספות, חנויות נוחות ומתחמי מסחר קמעונאיים בסמוך לתחנות התדלוק. השני, מיצוי הסינרגיה בין מגזרי הפעילות ושיפור הרווחיות הגולמית והתפעולית ע"י הקטנת מלאים בתחנות והעלאת התפוקה והמורכבות של בית הזיקוק .
להערכתינו פז תמשיך להציג שיעורי צמיחה גבוהים גם העתיד הן בהכנסות והן ברווחיות אשר יתבטאו בהגדלת נתח שוק.   עפ"י תחזיתינו פז צפויה להגיע למחזור מכירות של כ-19 מיליארד ₪ בשנה עד לשנת 2013, כאשר נפח ההכנסות רק ממגזר חנויות הנוחות צפוי לעמוד על כמיליארד ₪. בהתאם לתחזיות הצמיחה המפורטות בהמשך אנו מעריכים את שוויה של פז בכ-5.4 מיליארד ₪ בדומה לשווי השוק כיום.
שווי פעילות (במיליוני ₪) 9334
נכסים פיננסיים, נטו
4 145
תוספת נכסים לא תפעוליים
1 41
תוספת השקעות בחברות מוחזקות
4 9
שווי חברה (במיליוני ₪) 5379
מס' מניות (במיליוני)
1 0.2
שווי כלכלי למניה 530 סיכום הערכת השווי שווי פז נפט הוערך על ידינו ב-5,379
מיליוני ₪. כ-190 מ' ₪ מתוך השווי מיוחסים לנכסים שאינם בפעילות הליבה של החברה ואילו יתרת השווי נובעת מפעילויות ליבה.
שווי החברה בהתבסס על מחיר המניה נכון לתאריך 24.09.09 עומד על 5,700 מיליוני ₪ ונכון לתאריך 31.12.09 היה שווי השוק של החברה כ-3,490 מיליוני ₪. להלן עיקרי הערכת השווי:
השווי הנאמד של פז מבטא מכפיל רווח נקי של 9.2 לשנת 2008 (607 מיליון ₪).  עליית השווי של החברה, הינה תוצאה של מדיניות צמיחה אגרסיבית ומיצוי סינרגיה בין מגזרי פעילות. להערכתנו, פז ערוכה היטב לקראת המשך צמיחה וגידול ברווח הגולמי והתפעולי תוך ביסוסה כמובילת שוק תזקיקי הדלק בישראל.
מתודולוגיית הערכת השווי הערכת השווי נעשתה עפ"י מודל היוון תזרים המזומנים החזוי (DCF) של חברת פז. התזרים החזוי הינו פונקציה של תחזית מכירות המתבסס על נתוני עבר תוך התחשבות בפקטורים מאקרו-כלכליים ותחזיות הצמיחה של החברה. תחזית הרווח הגולמי, לעומת זאת, נקבעה עפ"י תחזית שינוי מרווח הזיקוק והשפעתו על הרווחיות הגולמית ביחס לשנה הקודמת ולא כפועל יוצא של אחוז מהמכירות (במקרה זה – זו התוצאה). בחרנו בדרך זו מאחר ולא מצאנו דרך טובה יותר להעריך באופן ישיר את שיעור הרווחיות הגולמית. כמו כן, ניכינו את תחזית ההוצאות התפעוליות, פחת והשקעות כמקובל. הערכת השווי וכל ההנחות הנלוות הינן במונחים נומינאליים. הסיבה לכך נובעת מהעובדה כי התשומה העיקרית של החברה הינה מחירי הנפט המהווה מרכיב עיקרי באינפלציה, לפיכך, שימוש בערכים מתואמים אינפלציה יהווה, למעשה, "קנס " כפול על החברה מאחר ואני בכל מקרה מניחים עליה הדרגתית במחירי הנפט בהתאם למגמה הרב שנתית ותחזיות הצמיחה העולמיות.