תוכן עניינים

1 .מבוא -.3-7
1 .1 רקע תיאורטי כללי –3-4

1 .2 תיאוריות קימות 4-7

2 .חקר האירועים -..8-16
2 .1
הקדמה .8
2 .2 ניסוח שאלה מרכזית –…8
2 .3 שיטת עבודה -8-9
2 .4
אילוצים 9
2 .5 הצגת תוצאות אמפיריות …9-16

3 . מסקנות……………..…………………………………………………..…..17-18

4 .ביבליוגרפיה…………………………………………………..…………………19

1 .מבוא
1 .1. רקע
תיאורטי כללי:
ניהול השקעות הינו תחום שבנוסף למקצוענות, גם לפסיכולוגיה ולהיכרות עם התנהגות השוק ישנה משמעות גדולה. הקושי בחיזוי התנהגות מנייה, ענף מטבע או מדד  מקשה על חייהם של לקוחות עצמאיים ואף של מנהלי השקעות מקצוענים.
שיטות רבות פותחו על מנת לפתור את הקושי האמור, כגון: אנליזה, ניתוח טכני, ניתוח פונדמנטלי ועוד, אך בדיעבד מתברר כי גם לאחר השימוש בשיטות אלו ובאחרות עדיין רבות ההפתעות הצפונות בתחום ניהול ההשקעות.
אונגר ולאוטרבך (1991,1992) מצאו כי בשוק המניות הישראלי מתקיימים : אפקט תחילת החודש, אפקט ינואר, ואפקט לפני החגים. כל האפקטים לעיל הם אנומליות מתיאוריית השוק היעיל:
יעילות שוק הגדרה: תיאוריה הטוענת כי כל המידע המתפרסם והמצוי נלקח מייד בחשבון במחיר של המניות וכל מידע חדש הזמין לדבר (כגון מצב הענף, הכלכלה וכו') יתבטא במחיר מייד.
 תנאים (הנחות) לשוק יעיל :
I. מספר גדול של משקיעים II. אינפורמציה חדשה מגיעה אקראית ועצמאית III. מחירים מותאמים במהירות לאינפורמציה חדשה.
התוצאה : בשוק יעיל מחירים מותאמים במהירות ומשקפים כל האינפורמציה.
קיימות שלוש רמות להגדרת יעילות השוק:
1. צורה חלשה  Weak form) ) מחירים משקפים האינפורמציה הקיימת בשוק (מחירים והיקפי מסחר).
2. צורה חצי חזקה  Semi Strong) ) מחירים משקפים כל האינפורמציה הציבורית.
3. צורה חזקה Strong) )מחירים משקפים כל האינפורמציה ,כולל פרטית .
לצד השיטות הכביכול מדעיות התפתחו בשוק "אגדות" שמטרתם לנבא התנהגות מדדים או מניות.
בשנות השמונים והתשעים נערכו מחקרים אמפיריים שמטרתם לחשוף סטיות שיטתיות ביצירת מחירי שוק.
הומצאו מבחנים חדשים אשר גילו עדויות לתופעות כגון עונתיות, השפעת גודל הפירמה והשפעת יחסים פיננסים נתונים ותכונות טכניות אחרות על שיעורי תשואה, המעידות על ספקות בהשערת יעילות השוק. יש הטוענים כי קיום אנומליות אלו שולל לגמרי את תורת השוק היעיל, ולעומתם ישנם הטוענים כי חשיבותן שולית יחסית ואינם מעידים על ליקויים חריפים בתפקוד השוק.
בעבודה זו ננסה לבדוק האם על אף שבשוק הון יעיל מבחינה כלכלית היינו מצפים שהנכסים הפיננסים יישקפו את הערך הנוכחי של התקבולים העתידיים, קיימים גורמים המשפיעים על מחירי ניירות הערך, והם חיצוניים לשיקולי התשואה או הסיכון, דבר אשר יצביע על "אנומליות" בשוק ההון ועל האפשרות לחוסר-יעילותו והאם המחקרים שהוזכרו לעיל ונעשו בשלהי שנות השמונים עדיין תקפים היום במאה העשרים ואחת, או שמא תקפים רק עבור תקופות מסוימות ואינם מצביעים בהכרח על תופעה אינהרנטית לשוק.

1 .2. תיאוריות קיימות.
ממצאים עיקריים בתחום ה"אנומליות" כוללים:
January Effect – אפקט ינואר – אחד הממצאים האמפיריים הבולטים של אנומליות בשוק ההון. לפיו תשואות על מניות, נוטות להיות גבוהות מאד בחודש ינואר יחסית לחודשים אחרים בשנה, והחלק הארי של התשואה הגבוהה הוא בין יום המסחר האחרון בדצמבר לבין חמשת ימי המסחר הראשונים בינואר- זו הסיבה שאנומליות זו מכונה גם End Of Year Effect   (אפקט סוף השנה).
תופעה זו התגלתה בשנות השמונים מאחר ואינה מתבטאת במדדי המניות s&p 500  או במדדים רחבים אחרים וזאת משום שתופעה זו כמעט וייחודית רק למניות של חברות קטנות היות ומניותיהן תנודתיות יותר. אפקט ינואר נחשב כתופעה בינלאומית ואינו מיוחס רק לשוק ספציפי.
ההסבר שניתן לתופעה זו, על אף שאיננו מספק, הוא זרימה של נזילות לשוק בעיקר מצד מקבלי המשכורת (תקופת החגים בארה"ב – קבלת בונוסים וכד'), וסברה נוספת היא שחלק מהמשקיעים מוכרים את ניירות הערך שלהם בסוף השנה כדיי לייצר הפסדי הון קצרי טווח לצורך הדיווח למס הכנסה. אם לחץ מכירה זה מוזיל את מחירי המניות בסוף השנה, הגיוני כי קיימת התאוששות בשבוע הראשון של ינואר הנובעת מרכישות מחודשות של אותם משקיעים.
סברה זו הינה הסבר נוסף מדוע אפקט ינואר משפיע יותר על חברות קטנות-  מנותיהן של חברות קטנות נוטות פחות להיכלל בתיקי ההשקעות הפטורים ממס של המשקיעים המוסדיים כמו קרנות הפנסיה וקופות הגמל.
כנגד הסבר זה קיימים (1983, Brown et. al.) עדויות ממדינות בהן קיים אפקט ינואר למרות ששנת המס אינה מתחילה בהן בינואר הסיבה לכך לטענת החוקרים כי הפן הפסיכולוגי של מעבר בין שנים הוא היוצר את התשואה הגבוהה בינואר.
ניתן לנצל תופעה זו ע"י תזמון רכישת המניות קודם לסוף החודש.
Day-of-the-Week and Time-of-the-Day Effect – אפקט היום בשבוע והשעה ביום – במחקרים שנעשו לגבי תשואות יומיות, נמצא כי בממוצע יום שישי מאופיין בתשואות הגבוהות מהממוצע השבועי, לעומת יום שני שמאופיין בתשואות נמוכות. מעבר לכך מרבית ההפסדים של יום שני מתרחשים במחצית הראשונה של יום המסחר.
במחקרים שנעשו בישראל ניתן דווקא לראות כי שיעורי התשואה הגבוהים ביותר מתקבלים דווקא בתחילת השבוע(ימי ראשון), ואילו שיעורי התשואה הנמוכים מתקבלים בימי שני.
חוקרים רבים ניסו להסביר את אפקט סוף השבוע, אולם ניתן לומר כי אף תיאוריה שהוצעה אינה נותנת תשובה מלאה לתופעה. ההסברים העיקריים שניתנו הם:
הסבר פסיכולוגי שניתן ע"י (Harris
1 986) הוא כי ביום ו' לקראת סוף השבוע בארה"ב (וכן לפני יציאה לחופשת חג) המשקיעים אופטימיים ושמחים ואילו לאחר החזרה מחופשת סוף השבוע או החג, הם "מצוברחים" (grumpy ).
הסבר מתחום קבלת ההחלטות מביאים (Branch et. al.. 1999) אשר טוענים כי החלטות רבות מתקבלות בישיבות דירקטוריונים בסוף השבוע. ההחלטות מתפרסמות כהודעות לבורסה בתחילת המסחר ביום ב'.
הסבר דומה מביאים (1994, Abraham. and Ikenberry) הטוענים כי חדשות רעות מגיעות לשוק בדרך כלל בימי ו'. החדשות הרעות מתפרסמות לקראת סוף המסחר השבועי כדי שלא יהיה די זמן לפאניקת מכירות והפעילים בשוק "יעכלו" את הידיעות הרעות במשך סוף השבוע.
            למרות ההבדלים המשמעותיים בין התשואות הממוצעות בימים השונים, לא ניתן לנצל הבדלים אלו במסחר בפועל על-ידי קנייה של מניות בסיום המסחר ביום שני ומכירתן לקראת סיום המסחר ביום שישי, וזאת משום שהוצאות העסקה (עמלות קנייה מכירה ) גבוהות מהרווחים. מאידך אם ממילא מתכוון המשקיע לרכוש מניות, עשוי מידע זה לעזור בבחירת העיתוי.
הגרף מתוך:
Jacobs, B.I and Levy, K.N (1998) Calendar Anomalies: Abnormal Returns At Calendar Turning Point .Financial Analysts Journal; Nov/Dec 1988; 44, 6; ABI/INFORM Global pg. 28
Within-the-Month Effect  – האפקט התוך חודשי –  מחקרים מראים כי במחצית הראשונה של החודש נוטה תשואת המניות להיות חיובית, ואילו במחצית השנייה התשואה אפסית.
הגרף מתוך:
Jacobs, B.I and Levy, K.N (1998) Calendar Anomalies: Abnormal Returns At Calendar Turning Point .Financial Analysts Journal; Nov/Dec 1988; 44, 6; ABI/INFORM Global pg. 28
Holiday Effect – אפקט החגים – לפי תופעה זו ישנה נטייה לתשואות גבוהות יותר ביום המסחר האחרון לפני החגים, בעוד שיום המסחר לאחר החגים מאופיין בתשואות נמוכות. אחד ההסברים הנפוצים לאפקט החגים הוא כי המשקיעים "מתכסים" לפני החג בשורטים בידיעה כי בחג אין מסחר, ע"מ לבטח את ההשקעות מפני אירועים חריגים במהלך החג- ה"התכסות" בשורטים לפני החג מביאה לתשואות נמוכות לאחר החג.
הגרף מתוך:
Jacobs, B.I and Levy, K.N (1998) Calendar Anomalies: Abnormal Returns At Calendar Turning Point .Financial Analysts Journal; Nov/Dec 1988; 44, 6; ABI/INFORM Global pg. 28
Small Firm Effect – אפקט גודל הפירמה – מחקרים הוכיחו כי לאחר תיקון עבור סיכון נוטות תשואות על מניות של חברות קטנות – small stocks להיות גבוהות יותר מתשואות עבור חברות בינוניות או גדולות. תופעה זו מזוהה עם אפקט ינואר כאמור לעיל וזו משום שהיא בולטת בעיקר בחודש ינואר.
טענת החוקרים היא כי למשקיעים יש מידע פחות אמין על חברות קטנות יחסית למידע הקיים לגבי חברות גדולות, לכן קיים צורך בפרמיית סיכון נוספת לחברות הקטנות, בנוסף שוק המניות הקטנות "צר" יותר והמסחר בו דליל יותר, ועל כן המרווח בין המחיר המבוקש למחיר הנדרש רחב יותר- דבר הגורר עלייה במחיר המנייה.